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IPO雷達(dá)|“非洲紙尿褲一哥”樂舒適沖港股:關(guān)聯(lián)交易頻繁,產(chǎn)能利用率低還要大擴(kuò)產(chǎn)|界面新聞 · 證券

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立足非洲的紙尿褲品牌樂舒適有限公司(簡(jiǎn)稱:樂舒適、公司)近日向港交所遞交了招股書,中金公司、中信證券、廣發(fā)證券(香港)為聯(lián)席保薦人。

近年來,不斷有紙尿褲上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司遞表上市。2023年杭州母嬰賽道獨(dú)角獸白貝殼實(shí)業(yè)股份有限公司(“Babycare”)啟動(dòng)A股IPO輔導(dǎo)備案;2024年2月8日,位于眉山市的一家一次性醫(yī)護(hù)級(jí)嬰幼兒紙尿褲產(chǎn)品制造商新世好(LANTIAN Group Holdings Limited)向港交所遞交了招股書,目前招股書已失效;2024年11月13日,嬰舒寶品牌母公司舒寶國(guó)際向港交所遞交招股書,產(chǎn)品類別主要包括嬰童學(xué)步褲和紙尿褲等。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示,亞洲市場(chǎng)一次性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模從2021年的941億美元下降至2023的916億美元。中國(guó)紙尿褲廠商眾多,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,同質(zhì)化嚴(yán)重,加速行業(yè)在價(jià)格、質(zhì)量和品牌等方面內(nèi)卷。同時(shí),受新生兒數(shù)量下降等方面影響,2018年至2022年,中國(guó)嬰幼兒紙尿褲產(chǎn)品市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模由730億元下降至505億元,復(fù)合年增長(zhǎng)率為-8.8%

相關(guān)企業(yè)謀求出海,嬰童護(hù)理一次性使用衛(wèi)生用品出口額從2019年的70億元增長(zhǎng)至2023年的120億元,目的地為東盟、美國(guó)和俄羅斯。不過,歐洲市場(chǎng)的一次性使用衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模從2021年的604億美元降至2022年的554億美元,下降幅度更大。

與多數(shù)國(guó)內(nèi)紙尿褲廠商選擇?"出海歐美" 或 "深耕本土" 的戰(zhàn)略不同,樂舒適創(chuàng)始人楊艷娟、沈延昌夫婦另辟蹊徑,放棄了中國(guó)百億紙尿褲市場(chǎng),轉(zhuǎn)而瞄準(zhǔn)非洲這一“藍(lán)?!薄7侵藜埬蜓澤夂米鰡??

外貿(mào)起家,授權(quán)控股公司同商標(biāo)、頻繁關(guān)聯(lián)交易

1996年哈工大畢業(yè)后,沈延昌意外被派去尼日利亞的一家港資企業(yè)(通用鋼鐵有限公司)擔(dān)任采購(gòu)經(jīng)理,身為沈延昌同學(xué)的楊艷娟則選擇繼續(xù)攻讀哈工大碩博。在尼日利亞的采購(gòu)工作中,沈延昌意外發(fā)現(xiàn)外貿(mào)商機(jī),于2004年成立廣州森大開展對(duì)非洲的貿(mào)易。

另一邊,在取得博士學(xué)位后,楊艷娟在華南理工大學(xué)任教8年。2012年,楊艷娟加入森大集團(tuán),并在之后的日子里與沈延昌結(jié)為夫妻。

樂舒適的歷史源于森大集團(tuán)2009年通過廣州森大(森大集團(tuán)的前控股公司)開展的衛(wèi)生用品國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)。隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張,2018年,二人主導(dǎo)在非洲建立工廠,設(shè)立衛(wèi)生用品獨(dú)立業(yè)務(wù)平臺(tái)并進(jìn)行重組,樂舒適應(yīng)運(yùn)而生,成為森大集團(tuán)旗下獨(dú)立運(yùn)營(yíng)實(shí)體。IPO前,沈延昌、楊艷娟間接控制Century BVI控制樂舒適66.35%的股權(quán)。

值得注意的是,重組后,樂舒適仍與森大集團(tuán)保持采購(gòu)、銷售服務(wù)等關(guān)聯(lián)交易。另外,森大集團(tuán)業(yè)務(wù)中還存在與樂舒適構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)業(yè)務(wù),即尼日利亞和幾內(nèi)亞嬰兒及女性衛(wèi)生用品的制造及銷售業(yè)務(wù)(簡(jiǎn)稱“森大余下業(yè)務(wù)成員公司”)。考慮到幾內(nèi)亞政治經(jīng)濟(jì)不明朗和尼日利亞的外匯短缺和資本管制等風(fēng)險(xiǎn),樂舒適未選擇將這些業(yè)務(wù)并入。

不過,這些業(yè)務(wù)在其產(chǎn)品與樂舒適共用Softcare及Maya等商標(biāo),該商標(biāo)已獲公司授權(quán),使用期限直至2027年12月31日,授權(quán)費(fèi)為每年不超過5000美元。

除此之外,森大集團(tuán)還是樂舒適報(bào)告期2022-2023年及2024年1-9月各期的前五大客戶和供應(yīng)商。

一方面,2022年森大余下業(yè)務(wù)成員公司作為經(jīng)銷商,采購(gòu)樂舒適嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衛(wèi)生巾及濕巾產(chǎn)品,金額為340.9萬(wàn)美元。

另一方面,森大余下業(yè)務(wù)成員公司向樂舒適提供原材料、機(jī)器替換備件、設(shè)備、信息技術(shù)支持與維護(hù)服務(wù),還包攬了樂舒適的供應(yīng)鏈處理與支持(物流文件處理、倉(cāng)儲(chǔ)、進(jìn)出口清關(guān)事宜人力支持等)、行政支持服務(wù)、短期租賃等。報(bào)告期金額分別為2461.9萬(wàn)美元、2811.8萬(wàn)美元、1920.2萬(wàn)美元,占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為9.0%、11.6%和10.0%。

同時(shí),森大集團(tuán)關(guān)聯(lián)方與樂舒適全資子公司訂立協(xié)議,主要提供部分地區(qū)供電服務(wù),報(bào)告期金額分別為108.70萬(wàn)美元、133.80萬(wàn)美元和85.40萬(wàn)美元。

公司反復(fù)提到,向森大集團(tuán)的頻繁采購(gòu)服務(wù)有助于降低人力、時(shí)間和金錢成本,同時(shí)通過與控股股東公用商標(biāo)的方式可避免潛在風(fēng)險(xiǎn)。

單片紙尿褲價(jià)格不超1元,與寶潔搶市場(chǎng)

報(bào)告期,樂舒適的收入分別為3.20億元、4.11億元和3.34億元;凈利潤(rùn)分別為1839.0萬(wàn)元、6468.0萬(wàn)元和7228.2萬(wàn)元。受毛漿、無紡布等原材料價(jià)格下降等影響,公司毛利率持續(xù)增長(zhǎng),分別為23.0%、34.9%和35.4%。

圖片來源:招股書

除嬰兒紙尿褲外,衛(wèi)生巾是樂舒適第二大產(chǎn)品,公司產(chǎn)品矩陣中還涵蓋嬰兒拉拉褲和濕巾等。報(bào)告期,紙尿褲以75%以上的收入占比位居第一,衛(wèi)生巾收入占比13%以上,截至2024年9月30日增至17.4%,嬰兒拉拉褲、濕巾收入規(guī)模相對(duì)較小。

目前來看,沈延昌夫妻瞄準(zhǔn)的非洲市場(chǎng)空間有限,截止2023年的嬰兒紙尿褲、拉拉褲及衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模僅36億元,但優(yōu)勢(shì)在于樂舒適已取得相對(duì)領(lǐng)先地位。按照2023年銷量計(jì)算,公司在非洲的嬰兒紙尿褲市場(chǎng)和衛(wèi)生巾市場(chǎng)均排名第一,其核心品牌Softcare、Maya、Cuttie已經(jīng)獲得較高知名度。

非洲市場(chǎng)上,嬰兒紙尿褲和嬰兒拉拉褲的滲透率只有22.7%。衛(wèi)生巾市場(chǎng)滲透率為30.8%,遠(yuǎn)低于歐洲、北美和中國(guó)市場(chǎng)約35%至80%的滲透率。較低的市場(chǎng)滲透率疊加新興市場(chǎng)2019年至2023年間6.7%的市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合年增長(zhǎng)率,以及2019年至2023年,非洲以1.5%的新生兒數(shù)量復(fù)合年增速位列全球各州之首,都賦予了這片土地更多關(guān)于商業(yè)空間的想象。

目前,非洲嬰兒紙尿褲市場(chǎng)的品牌高度集中,前五大參與者占據(jù)了超過60%的市場(chǎng)份額,樂舒適與寶潔雙雄爭(zhēng)霸,按照銷量計(jì)算樂舒適以20%的市占率位列第一,寶潔以18.9%的市占率緊隨其后;收入維度寶潔則以21.7%市占率排名第一,樂舒適占比17.2%。第二梯隊(duì)哈亞特金亞、金佰利分別位列第三和第四,市占率穩(wěn)定在9%左右。衛(wèi)生巾市場(chǎng),公司以14%的銷量市占率領(lǐng)先寶潔3.3個(gè)百分點(diǎn),成為市場(chǎng)第一,收入端則低于寶潔7.6個(gè)百分點(diǎn),市占率為10.5%。

樂舒適開發(fā)了Softcare、Maya、Veesper、Cuettie四個(gè)嬰兒紙尿褲知名品牌。核心產(chǎn)品線Softcare Gold于2009年在加納首發(fā),主打中高端市場(chǎng),中端產(chǎn)品線為Maya,Veesper品牌面向拉美,其設(shè)計(jì)和材料與Softcare類似,Cuettie則為面向大眾市場(chǎng)的品牌。此外,在Softcare Gold、Cuettie兩大品牌下推出拉拉褲。截止2024年9月30日,樂舒適的嬰兒紙尿褲的SKU數(shù)量為224個(gè),拉拉褲SKU僅20個(gè)。

樂舒適通過高性價(jià)比定位覆蓋大眾消費(fèi)群體,2023年紙尿褲均價(jià)8.72美分/片,衛(wèi)生巾均價(jià)4.63美分/片,寶潔則依托品牌溢價(jià)及高端產(chǎn)品線維持高價(jià),其紙尿褲均價(jià)11.58美分/片,較樂舒適高出33%,衛(wèi)生巾均價(jià)10.49美分/片,較樂舒適高出127%。2024年前三季度,公司紙尿褲產(chǎn)品均價(jià)同比下滑6.32%。

此外,樂舒適還受貨幣貶值影響,2023年以來,多種非洲貨幣兌美元出現(xiàn)顯著貶值,如加納、尼日利亞地區(qū),2023年公司外匯虧損1380萬(wàn)美元。

4名研發(fā)人員,產(chǎn)能利用率低還要大幅擴(kuò)產(chǎn)

截至2024年9月30日,樂舒適共有2553名全職員工,公司研發(fā)及質(zhì)量控制人員160人,其中研發(fā)人員僅4人,大部分為生產(chǎn)人員,占總?cè)藬?shù)的比重達(dá)到68%。

為了實(shí)現(xiàn)本土化生產(chǎn)銷售,樂舒適2018年開始在非洲建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施,在加納、肯尼亞、塞內(nèi)加爾、坦桑尼亞、贊比亞等在內(nèi)的8個(gè)國(guó)家設(shè)立工廠,布局了8個(gè)生產(chǎn)廠房和44條生產(chǎn)線,年設(shè)計(jì)產(chǎn)能嬰兒紙尿褲55.78億片,拉拉褲3.52億片、衛(wèi)生巾25.69億片,濕巾62.27億片。

但目前的產(chǎn)能利用率不算理想,報(bào)告期除了嬰兒紙尿褲的產(chǎn)能利用率能達(dá)到78%以上外,拉拉褲的產(chǎn)能利用率分別為56.3%、39.0%、63.7%;衛(wèi)生巾的產(chǎn)能利用率分別為61.6%、55.0%、65.1%;濕巾的產(chǎn)能利用率分別為28.3%、25.4%和23.6%。

公司表示,2023年衛(wèi)生巾產(chǎn)能利用率大幅下滑主要在于安裝新機(jī)器導(dǎo)致設(shè)計(jì)產(chǎn)能增加,同期拉拉褲產(chǎn)能利用率下滑主要在于拉拉褲生產(chǎn)線因遷移至烏干達(dá)而暫時(shí)關(guān)閉。

不過,樂舒適并未滿足于此,2020年開始在秘魯銷售產(chǎn)品,進(jìn)軍拉美市場(chǎng),2024年公司在秘魯收購(gòu)?fù)恋亟ㄔ斐僧a(chǎn)廠房,同時(shí)在哈薩克斯坦成立運(yùn)營(yíng)實(shí)體并以便于將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至中亞地區(qū)。

本次IPO,樂舒適擬實(shí)施大力擴(kuò)張計(jì)劃,包括在加納、科特迪瓦、塞內(nèi)加爾、貝寧、肯尼亞、贊比亞、秘魯、薩爾瓦多、哈薩克斯坦及墨西哥在內(nèi)的10個(gè)地區(qū)建設(shè)新生產(chǎn)廠房或擴(kuò)大公司現(xiàn)有生產(chǎn)廠房、建造新生產(chǎn)線、以及在上述地區(qū)中的5個(gè)地區(qū)購(gòu)買生產(chǎn)設(shè)備。

相關(guān)建筑工程、生產(chǎn)線預(yù)計(jì)2026年至2029年完成,生產(chǎn)設(shè)備預(yù)計(jì)于2025年至2029年購(gòu)買。

值得注意的是,樂舒適上市前還突擊分紅。2024112日,樂舒適附屬公司softcare肯尼亞向其當(dāng)時(shí)股東Century BVI宣派及派付中期股息35.30萬(wàn)美元,20241223日,樂舒適向其股東宣派中期股息3500萬(wàn)美元。

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